一周重点关注：

● 12月官方制造业PMI为50.2%财新制造业PMI51.5

●全面降准！央行打响2020第一枪：释放8000亿巨资

●央行召开工作会议明确2020年七大工作重点

●银保监会定调银行业保险业高质量发展方向

● 2019年券商集合理财平均收益率为5.59%

●牌照发放放缓差异化竞争成基金业发展风向标

● 2019年公募基金业绩史上最牛

●银保监会11月份连开两次信托高管会一次比一次急

●险资投资信托产品存续规模接近2万亿元

●信托品牌战打响行业新媒体影响力TOP 10出炉

●去年信托调研185家公司！电子设备制造业成关注重点

●国资放弃控股天津信托 4年估值增长超4倍

一、财经视点

■ 12月官方制造业PMI为50.2%财新制造业PMI51.5

国家统计局上周二公布数据显示，12月中国制造业采购经理人指数(PMI)录得50.2%，持平于上月，连续两个月位于荣枯线以上，制造业延续上月扩张态势，景气稳中有升。而1月2日公布的2019年12月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)录得51.5，小幅下滑0.3个百分点，结束连续五个月的回升，但仍明显高于2019年前三季度。但这一走势与国家统计局制造业PMI并不一致。

点评：2019年12月中国经济延续企稳状态，虽然需求扩张不及前两个月强劲，但企业家信心开始出现一些积极变化，生产扩张和增加库存的意愿有所增强，对就业也产生了积极影响。随着中美第一阶段协议传递出积极信号，企业信心有修复空间，有助于巩固经济企稳的基础。

■全面降准！央行打响2020第一枪：释放8000亿巨资

1月1日下午，央行发布消息称，为支持实体经济发展，降低社会融资实际成本，决定于2020年1月6日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点(不含财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司)。央行表示将继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，保持流动性合理充裕，货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应，激发市场主体活力，为高质量发展和供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

点评：此次降准有助于引导市场利率下行，是一场及时雨，应对跨年资金的需求，对稳定经济增长有非常重要作用，将有力提振市场信心，对股市也属于重大利好。该举措使得银行的资金的成本下降，降准使得银行有更多资金可以放贷，有助于支持实体经济发展。尤其对解决中小微企业融资难、融资贵问题有非常重要的实质作用。

■ 2020年专项债发行大幕开启，1月规模逾4650亿

财政部提前下达2020年部分新增专项债务限额1万亿元后，今年地方债发行正拉开序幕，河南和四川成为“先头军”。1月2日上午，河南发行专项债519亿元。紧接着，当天下午，四川发行专项债356.71亿元。川豫两省成为2020年全国首批发行专项债的地区，1月2日合计发行专项债875.71亿元。据时代周报统计，截止目前，已有河南、四川、云南、广西、青岛、深圳等14个省市明确将在1月发行专项债，合计发行规模为4650.42亿元，占“提前批”限额的46%。

点评：1月份各地密集发行地方债，目前来看规模没有大的增加，总体上还是较为平稳，有利于提前筹集到资金，确保项目建设进度，实现稳增长的目的。

■央行召开工作会议明确2020年七大工作重点

央行官网1月5日披露的2020年央行工作会议划定了七大重点。在2020年的工作安排中，稳健的货币政策仍被摆在首要位置，但措辞由2019年要求的“松紧适度”转为“灵活适度”，同时缓解小微企业融资难融资贵被重点强调。从工作排序上防范化解重大金融风险的重要性进一步提升，加强金融科技研发和应用也被作为重点工作单独部署。此外，互联网金融、房地产金融、法定数字货币研发等备受市场关注的热点问题均被提及，这些业务未来如何发展也引起业内热议。

■ 2019年地方债发行43624亿平均发行利率3.47%

按照党中央、国务院决策部署，2019年财政部积极指导各地加快地方政府债券发行进度。地方债券发行43624亿元，全年发行任务顺利完成，其中新增债券、再融资债券、置换债券分别发行30561亿元、11484亿元、1579亿元。新增债券中，一般债券、专项债券分别发行9074亿元、21487亿元。地方债券发行主要有以下特点：一是发行使用进度显著加快；二是发行渠道更加多元；三是平均发行利率降低；四是平均发行期限延长；五是二级市场流动性进一步改善。

■加大养老金入市力度基本养老保险制度改革有望加速

作为社保领域改革的重要一环，我国基本养老保险制度改革有望加快推进。12月30日，在中国社科院社会保障论坛暨《中国养老金发展报告2019》发布式上，《经济参考报》记者获悉，相关部门正加紧谋划基本养老保险制度改革。据多位权威人士透露，除推进基本养老保险基金全国统筹、全面推进机关事业单位养老保险制度改革外，养老金入市力度还将加大，城乡居民养老金投资将在2020年底前实现全国覆盖。

■ 2019年全国楼市调控次达620次刷新历史记录

1月2日消息，中原地产研究中心称，2019全年，全国合计出台的房地产调控政策次数达620次，刷新历史记录，同比2018年上涨38%。该机构认为，房地产市场平稳发展依然是调控的主要方向，但调控最严格的时期已经过去，未来大部分城市都有可能在人才购房、首套房信贷、公积金政策等方面出台稳定市场的政策。

二、同业新闻

■银保监会定调银行业保险业高质量发展方向

银保监会日前发布了关于推动银行业和保险业高质量发展的指导意见。意见指出，银行保险机构要健全与直接融资发展相适应的服务体系，运用多种方式为直接融资提供配套支持，提高直接融资比重。有效发挥理财、保险、信托等产品的直接融资功能，培育价值投资和长期投资理念，改善资本市场投资者结构。大力发展企业年金、职业年金、各类健康和养老保险业务，多渠道促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。鼓励各类合格投资机构参与市场化法治化债转股。

点评：未来5-10年来看，客户对含股票的净值型产品接受度将有所上升，特别是老的预期收益型产品都淘汰后。预计未来10年，理财的股票投资占比将逐步从目前2%左右提升至10%左右。估算2030年理财股票投资规模将达5.5万亿，将成为A股市场上的主流资金，逐步掌握一定的定价权。

■银行理财子公司加速进场今年规模和数量将大幅扩容

“快”是银行理财子公司2019年的关键词之一。赶在2019年最后一天，平安银行公告称获批筹建平安理财有限责任公司。据本报记者统计，去年有17家理财子公司获批筹建，10家开业，继国有大行、股份行后，城商行、首家外方控股理财公司也开始提速进场。“稳”是2019年理财子公司转型的另一关键词。理财子公司发行的产品仍以固定收益为主，混合类产品79款，权益类产品仅1款，银行理财向权益类转型稳步推进。在快与稳之间，银行理财子公司迎来了2020年。业内预计，今年股份制银行，以及理财转型突出、规模较大的城农商行将成为新一轮理财子公司筹建、开业的主力。

■ 2019年券商集合理财平均收益率为5.59%

自2018年4月底资管新规正式落地至今，处在“去通道”的大背景下，券商集合理财产品的新成立数量及新成立规模持续处于下滑态势。2019年全年，上证综指震荡中累计上行22.3%，最终站稳3000点关口。经梳理发现，2019年全年，有数据可查的4687只券商集合理财产品的平均收益率为5.59%。其中，FOF型产品以14.72%的平均收益率在所有大类产品中领跑，而在另一方面，债券型产品的平均收益率仅有3.51%，在所有券商集合理财大类产品中垫底。

点评：在资管新规发布以来，券商资管大力发展FOF业务势在必行，固定收益产品差异化较小，每家收益率都相差无几，权益产品当下发展相对较困难，在此环境下，成就了FOF产品的一片蓝海。

■牌照发放放缓差异化竞争成基金业发展风向标

作为资管业“皇冠上的明珠”，公募基金牌照一直备受资本追捧。但历经此前扩容之后，公募基金牌照的发放在2019年有所放缓。数据显示，截至2019年年底，具有公募牌照的资管机构共有144家，其中基金公司有129家。但是，2019年增加的公募机构只有2家，分别是达成基金(2019年6月21日获批)和华融基金(2019年3月1日成立)。而在2018年和2017年，获批的公募机构分别有12家和9家。

点评：在大资管竞争加剧背景下，公募基金的头部效应较为明显，但数量上占多数的中小基金公司普遍存在生存困境。因此，公募牌照的申请需量力而行，同时也要在产品和品牌差异化竞争上下足功夫。

■ 2019年公募基金业绩史上最牛

2019年是公募基金大获全胜的一年。在指数整体波澜不惊的背景下，主动管理权益类基金获得了历史罕见的年内回报。Choice数据显示，截至12月27日，年内普通股票型基金和偏股混合型基金的平均收益约为45%和33%，大幅跑赢同期上证指数20.50%的涨幅。其中，基金净值收益率超过100%的有3只，涨幅在90%以上的产品近10只。嘉实基金董事总经理洪流表示，今年主动偏股型基金业绩仅次于2007年及2015年，然而指数涨幅并不大，能获得如此大的回报，还是第一次。

点评：伴随公募基金定价权的提升，A股主流投资理念也发生了一系列的变迁。从追求盈利增速到注重商业模式、追求盈利质量，公募基金的投资审美观发生了质的改变。而上述变化又与增量资金的偏好息息相关。随着外资在A股市场介入程度的加深，公募基金投资的“审美”取向集体转向，机构重仓股的重合度也在不断增加，并主导了A股主流投资方向。

■ 2020第一批银行罚单来了！5家银行中招

继2019年银保监会开出超3000张罚单(罚单统计以公布时间为准)、对银行业罚款近10亿之后，今天，2020年针对银行业的首批罚单正式披露。2020年的第一个工作日，银保监会官网公布新年第一批罚单，其中有8张为银行处罚信息公开表，涉及5家银行分支机构及3位相关责任人。具体来看，江苏辖区内2家银行和安徽辖区内3家银行中招，合计被处以160万元罚款。从违法违规内容看，贷款实际用途管控不严格、授信业务违规、贷款风险分类不准确等问题仍为监管重点。

■保证金产品业务指引将出多数券商观望待变

据悉，有关券商(现金管理类)保证金产品的业务指引或将于近期出台。据了解，监管层目前就此已形成了初步方案。作为大集合改造的一部分，指引将对保证金产品的存续产生何种影响？有券商人士向本报表示，其与监管沟通后形成的预期是：“产品按照货币市场基金管理，或将不能提取业绩报酬，转而以收取增值服务费的形式获得收入。”

三、信托动态

■银保监会11月份连开两次信托高管会一次比一次急

从多个信源处获悉，继2019年4月及8月两次风险排查之后，信托公司又以11月30日为基准日，开始年内第三次全面风险排查工作，并为此在一个月内两次召集信托公司高管人员进行动员和部署。公开数据显示，信托资产风险率连续7个季度呈上升态势，其中2019年第3季度较第2季度上升1200亿。除此之外，据媒体不完全统计发现，2019年以来，已有23家信托公司被罚，占全部信托公司数量的三分之一；罚单数量共计35张，超过去年总量，罚款总额近2900万元。频繁检查、罚单不断，正在倒逼信托业突击合规建设。

点评：我们认为，2020年仍是中国信托业风险的高发期，面对经济调整和信用违约风险的不断出现，信托公司将同时面对信托风险处置与信托转型升级的问题，如何平稳地度过这个艰难时期，对信托业未来的发展非常关键。

■险资投资信托产品存续规模接近2万亿元

国投泰康信托有限公司与中保保险资产登记交易系统有限公司近日联合主办2019保险与信托资产管理业务交流会，国投泰康信托总经理傅强透露，截至2019年10月末，保险资金投资信托产品的存续规模超过1.9万亿元，接近2万亿元关口。业内人士指出，相对于银行资金，保险资金投资信托的存量规模仍然少。截至2019年10月，信保合作规模只占信托规模的6.0%，占集合信托规模的13.8%；而银信类业务占信托规模的比重仍高达34.8%。

点评：信托产品与保险公司在风险偏好的匹配度差异是导致双方合作面临挑战的重要原因，这种差异体现在多个方面：一是信托公司在资产端的优势集中于外部评级非AAA的主体，而保险公司主要投资于外部评级为AAA，甚至是强AAA的主体；二是保险公司看中企业的主体信用，而信托公司更在意控制企业核心资产，防止违约；三是信托产品的期限为1-3年，而寿险公司负债端久期更长；四是保险公司偏好交易结构简单的产品，而信托采用的交易结构往往比较复杂等。

■信托品牌战打响行业新媒体影响力TOP 10出炉

2月30日，《中国银行保险报》发布2019年中国银行业、保险业、信托业新媒体影响力榜单Top10。中融信托、平安信托、中信信托、外贸信托、国投泰康信托、上海信托等10家信托公司上榜。本次榜单以2019年1月-11月中国银行业、保险业、信托业各机构官方微信、官方微博数据为基础，进行综合排名。在中国银行保险报、清博大数据发布的中国信托业微信影响力排行中，中融信托微信传播指数(WCI)蝉联冠军，旗下“中融信托”(服务号)、“中融财富”(订阅号)总阅读量和“在看”都排名领先。

■去年信托调研185家公司！电子设备制造业成关注重点

过去的一年，A股市场对于信托的吸引力也愈发凸显，超过半数的信托公司参与调研185家上市公司，以特定对象调研、业绩说明会、电话会议等方式调研300余次。有媒体记者注意到，信托公司在去年最关注的是来自制造业尤其是电子设备制造业的上市公司，海康威视成为去年信托公司调研最为密集的上市公司，而研发问题成为信托调研海康威视关注的重点。

■云南信托助力江苏省落地首单储架模式循环购买出表型ABN

近日，由南京医药股份有限公司作为发起机构，云南信托作为发行载体管理机构，兴业银行作为主承销商及簿记管理人，浦发银行作为联席主承销商的“南京医药股份有限公司2019年度第一期资产支持票据”成功发行，为江苏省首单储架模式循环购买出表型ABN。该项目的成功落地，为云南信托(医药)产业链金融服务再添一个亮点。南京医药股份有限公司将其持有的应收账款作为基础资产，云南信托以该信托财产为支持发行资产支持票据。本资产支持票据总规模为50亿元，首次发行规模预计20亿元。初始基础资产涉及发起机构501家二级或二级以上公立医院产生的应收账款。

■国资放弃控股天津信托 4年估值增长超4倍

12月30日，天津产权交易中心披露了两则关于天津信托股权转让信息，其中涉及该公司两家最大持股股东，天津国资委旗下的海泰控股集团有限公司和天津市泰达国际控股(集团)有限公司，此次如成功转让，海泰控股将完全退出天津信托股东席位。与以往不同的是，此次混改天津信托拟转让77.58%的股权，其中，该公司大股东海泰控股将其持有的天津信托51.58%股权全部转让，转让底价约为39.5亿元；二大股东泰达国际转让其持有的天津信托26%股权，转让底价约为19.9亿元。值得关注的是，在天津信托拟再次实施混改之际，公司第三大股东安邦人寿保险股份有限公司和安邦保险集团股份有限公司也欲将合计持有的5.26%股权悉数转让。

■华鑫信托1.2亿通道类项目两度延期借款公司为业绩续命

12月中旬，华鑫信托刚被北京银保监局处以50万元罚款，原因是未向上穿透审查信托产品资金来源的合规性，违规接受保险资金投资事务管理类。时隔一周，华鑫信托又再次被爆出因发放给山东宏达矿业股份公司的一笔1.2亿的单一资金信托借款面临再次延期，且借款期限由36个月延长至48个月而引发市场关注。值得玩味的是，华鑫信托作为受托人两次延期且每次各延长12个月，而另一边宏达矿业下属子公司则源源不断的获得政府补助。

■北京信托因将资金违规用于房地产业务被罚50万

12月27日，银保监会披露关于北京银保监局对于北京信托处罚。据处罚信息显示，北京信托将资金违规用于缴纳土地出让价款、投向“四证”不全项目，因此北京银保监局对于其处以50万元罚款的行政处罚，处罚决定的日期为12月19日。而就在银保监会公布对北京信托处罚信息不久前，北京信托地产子公司刚被郑州监管部门罚款138万元。据了解，在北京信托这次遭罚之前，随着近两年随着金融监管部门对于信托行业监管不断趋严，仅今年一年被罚信托公司数量已超20家，罚单总数超过30张，累计金额接近2000万元。而像北京信托这种，旗下子公司刚被爆出遭受处罚不久后，自身也遭受处罚情况并不多见。

四、市场观察

■信托转型火拼十万亿家族财富市场

受“去通道、去嵌套、去杠杆”等强监管政策影响，信托公司纷纷寻求业务转型路径，这导致2019年的家族财富管理市场热闹异常。作为重要的参与者，信托机构从年初的“抢人大战”开始，加快财富管理的布局，尤其是家族信托。繁盛背后，信托业的家族财富市场方兴未艾，需要更多的时间来沉淀市场，去芜存菁。

主要观点：

1、目前，信托行业的家族财富管理业务仍以单一的产品销售为导向，尚未实现以客户为中心、从内容到工具为客户提供系统的专业化服务和全面的资产配置。

2、信托公司在财富管理业务上仍存在不少问题：财富中心前期投入高，短期难盈利；信托产品同质化较为严重；以产品营销为导向，难以满足客户定制化、多元化的需求。

3、2020年财富管理业务的发展趋势，关键是信托公司在产品层面能否保质保量的供应，在管理层面能否控制好财富中心的运营成本。

4、长远来看，信托行业布局财富的趋势肯定是不会变的，未来信托业主要的竞争在于资金端。未来财富管理能力甚至决定了信托公司项目选择的能力。去化能力强、资金成本低的机构，才有可能拿到市场上较好的项目。

5、从目前市场中家族信托业务的构成来看，无论是从业务规模，还是从业务单数来看，这种以私人银行为主、由信托公司提供制度及法律框架的合作模式都是主流，远超信托公司自主开发的家族信托业务。在此种模式下，信托公司一般充当事务管理的角色，承担的财富管理和传承职能较少，高净值客户的需求主要是通过私人银行的专业化团队来完成。

■新《证券法》对私募股权投资影响几何？

对于私募股权投资行业而言，在科创板顺利推出运行的利好之后，《证券法》的修订也带来多方面的影响，尤其是全面推行证券发行注册制度，稳定了退出预期，奠定行业健康繁荣的基础，同时，也促使一级市场的机构将价值投资作为主流方式。

主要观点：

1、注册制之后，A股的上市公司供给会比较多，估值更加港股化和美股化，即会形成头部企业给溢价，中小企业给折价的局面，上市门槛变低，意味着很多PE机构惯用的一二级套利的方法论失效，对很多项目而言，估值倒挂将成为常态。因此，对于股权投资机构来说，必须用长期的眼光，投到有持续成长性的企业。一二级市场没有套利空间。

2、未来价值投资将成为一级市场投资主流。IPO常态化将引致二级市场估值中枢下移，传统VC/PE获取一、二级市场估值价差的模式将受到严峻挑战，坚持价值投资、提升赋能水平、陪伴企业长期成长，会成为一级市场投资主流。

3、本次《证券法》修订对于股权投资行业带来的主要影响还包括以下两个方面：首先稳定退出预期，奠定行业健康繁荣的基础。注册制带来最直接的影响是IPO常态化、市场化，这将极大地缩短企业上市周期、拓宽投资项目退出渠道，为VC/PE行业持续健康繁荣奠定基础。其次，为科技型创新型中小企业带来福音。新法将首次公开发行新股应“具有持续盈利能力”改为“具有持续经营能力”，将为未盈利的中小科技型企业、战略新兴行业企业带来公开市场直接融资的机会，改善资产负债表；也将推动私募股权投资基金投资策略往早期走，从而为科技型、创新型中小企业带来更丰富的资源支持。

4、本次《证券法》修订再融资新规的放开也带来一些新的机会，以医疗行业为例，一级市场没有上市的头部企业越来越少，股权投资机构可以通过二级市场定增进入头部企业，以PIPE基金的方式，同样可以投资好的标的，目前相关的产品设计已经完成，计划在2020年开始投资，周期在3年左右，希望能做到30-50亿的量级，但要视具体项目来定。

■一周信托、资管产品市场综述

信托：

1、本周集合信托成立市场继续下行，成立规模再度下滑。据公开资料不完全统计，本周共有134款集合信托产品成立，数量环比减少13.55%；募集资金136.39亿元，环比减少15.95%。

2、本周集合信托发行市场热度下滑，发行规模有所回落。据公开资料不完全统计，本周共27家信托公司发行集合信托产品165款，环比减少31.25%；发行规模368.45亿元，环比减少16.49%。

3、本周投向房地产领域的信托产品最热门，募集规模近95亿元。据统计，本周金融类集合信托募集资金22.88亿元，环比减少45.30%；房地产类信托的募集规模94.82亿元，环比增加79.56%；基础产业类信托募集资金13.72亿元，环比减少44.43%；工商企业类集合信托募集资金1.77亿元，环比减少86.84%。

资管：

五、干货推荐

■了解政信风险因子很实用

风险因子只要存在，暴露是早晚的问题，凡事皆有因果，因此引发风险事件的原因，被称之为因子，也就是造成某一个结果的原因之一。很多事情是多因一果，一个坏因子不足以致命，但是多个坏因子形成共振效应，那么风险就是一触即发的事情。所以，做任何项目尽量去避免坏因子的共振现象。投资决策要找到客观依据，投资政信也是一样，如政信风险因子清单。

自政信信托问世以来，城投信仰十年来几经市场考验，政信信托至今依然屹立不倒，其拥有信托市场15%左右的份额，这个成绩和信托公司近年来的风险管理变迁有着直接关系。由于信托公司随着城投信用风险的演变—2008-2019年城投信用可以分为三个演变阶段，适时调整了政信项目发行标准，这才过滤掉了绝大多数的有严重信用风险的城投企业。如今，城投信用常见风险因子很容易在项目尽调阶段中被暴露出来，它一旦暴露就意味着该城投公司无缘信托发行。

政信项目发行标准是一种“按图索骥”的共享智慧

刚提到的这类政信项目发行标准，在同一个时间维度呈现相似性，也就是大多数项目的发行标准趋于一致，就像积雪覆盖的大地，老司机们通常会沿着车辙印迹行驶，这样行车风险是最小的，相反试图寻找一条捷径或者明显低于平均门槛，偏离主流条件，是相当危险的举动，操作不当触发几个负面因子共振，项目就会GAMEOVER，违约后追悔莫及。

政信风险因子关注的都是最重要的城投信用问题，而不是包装问题

我们之所以强调政信风险因子的重要性，是因为它研究的是政信内核问题，即城投公司的信用风险，而不是项目包装问题——采用什么样的增信手段，让项目感觉更安全的问题。政信内核问题的本质是对信用主体的研究，是对城投公司融资风险的综合评估，它一直是城投债和非标固收投资里面相当大的一块内容，多事研究机构都在参与这个工作，逐渐形成了不成文的集体智慧，即“政信项目发行标准”。

凡是想要解决，抓住主要矛盾是客观真理，对于一个政信项目的安全性评估，主要的矛盾是融资主体的信用问题，但在实践中投资人容易被错误引导，本末倒置的看待政信项目。目前已经被识别的几乎无效的“伪增信”概念，诸如多个担保方代偿风险更小、XX债券评级AA/AA+的政信信托更安全、管理人可以快速处置政府的抵、质押物、项目方在“百强县”、信托有资金池刚兑等。这些多属于是美化包装手法，与一个政信产品的最核心的融资主体信用评估相去甚远。强调这些要素无非是是想在产品包装层面锦上添花，引导投资人把注意力放在了包装上面。必须承认这种手段对营销有一定积极的作用，包装华丽的确让人能提提精神，但是打开包装后发现是一泡屎，更是又令人恶心至极。相反，我们强调政信风险因子就是要直捣黄龙，看清城投的信用是核心问题。

政信风险因子都包含哪些？

政信风险因子我们展开讨论其实就是两类：一类是常见的风险因子，已经被各大政信管理机构普遍应用，另一种是另类风险因子，其特征是近期随着违约事件逐渐纳入风险监测范围的风险因子。

常见的风险因子主要包括：区域财政及债务负担情况，城投重要性，城投主营业务和收入来源，城投资产质量，财务杠杆及再融资能力5个方面，具体评价的子科目和权重分配，各家略有不同。通过给城投构建打分模型的形成评价体系，大致可以把政信信托产品进行三等分。第一类。低风险的纯度高的政信，虽然产品少些但是还是有的，特征是融资主体血统纯正，政府业务占比高，增信手段挂钩土地的信托；第二类，性价比较高的半半城投信托，融资主体有市场化倾向，它稀释了城投信仰，增信手段脱钩土地抵押，以城投间真实应收账款质押为主；第三类超额回报α，相对该城投所在区域经济排名靠后、政府债务率排名靠前，财政综合实力弱，债务压力大，流动性紧张到有负面风险项目爆发。分析这类产品不难发现其不仅弱化挂钩城投信仰，而且城投融资实体市场化占比较多，所以取名为α，有博取高收益的意思，或者叫做政信高收益债权(垃圾债权)也很合适。

“违规就是违约的前兆”

除以上可投资的政信产品之外，还有一类根本不可投资的政信产品，即不符合当时的监管规定，涉嫌违规业务。比如2018年06月，《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金[2018]23号)发布后，新增基础产业类信托不按照23号文规定执行就存在违规问题。对政信信托风险项目分析后，可基本得出一个结论“违规就是违约的前兆”。违规政信产品一旦违约，延期时间都很长，大约一年甚至更长，无法短期(3-6个月)解决。这是信托风控沦陷的结果，雪天老司机们故意跑偏了道发生了车祸，不仅仅伤害了自己，导致信托公司付出的代价是政信业务牌照可能被叫停或者改旗易主，还损害了顾客。

举例说明：2019年12月，河南漯河市召陵区城投2017年定向融资工具的发生了延期。这是一个典型没按照政信信托标准发行项目的私募产品，问题不是它有没有信托牌照，而是风控标准违规。据悉发行人为“漯河市召陵区城投”，发行时间从2017年7月起，发行规模为不超过3亿元人民币，产品期限为24个月。产品宣称其风控措施包括漯河市另外1家城投平台担保，漯河市召陵区财政局不低于6亿元的应收账款进行质押担保。漯河市召陵区财政局对所质押的应收账款进行确权，并出具确认函确认：产品到期若发行人无法按时还款，将协调偿付产品本息。

按照财金[2018]23号文的规定，严禁国有金融企业向地方政府虚构或超越权限、财力签订的应付(收)账款协议提供融资。因为财政局对所质押的应收账款进行确权，很明显财政局代表政府机关单位，且承诺违约时财政局将协调偿付产品本息，这就是严重的违规条款，变向增加要求地方政府违法违规提供担保或承担偿债责任。也就是出发了，基本结论“违规就是违约的前兆”。

目前来看，城投的数据对于投资人已经不是秘密，多款专注城投数据分析APP穿透性很强，零售数据曝光方便了所有参与人，去剔除常见风险项目，大部分常见因子在软件里普遍应用。

相对来讲，另类的风险因子是2019年新纳入监视范畴，新风险特征的边际效应强，有点像我们常说的黑天鹅，一旦发生后果严重。所以有点“苗头”就应该引起我们重视，不能简单看做是偶然事件处理，2018-2019信托行业如履薄冰，谨慎一点且行且珍惜。

3个很典型的另类风险因子

除了显而易见的常规风险因子，人祸不得不保持警惕的，反腐败，反贪污，优化营商环境，清偿政府拖欠民企债务，都指向当前维护政府公信力是头等大事。

另类风险之一：多起违约耦合“人祸”风险因子

据银行间市场清算所股份有限公司向投资人通知称，该日是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司2016年度第一期非公开定向债务融资工具(简称“16呼和经开PPN001”)的投资人回售行权执行日及付息日，截止日终仍未收到该公司的付息兑付资金。此前，该区域发行人曾多次发生非标违约，该区域债务风险已经有所预警。据了解，在该城投私募债券违约前，内蒙古区域已发生过多起非标违约事件，甚至发行人呼和浩特经开区投资开发集团之前也涉及多起融资租赁、诉讼等负面事件。呼和浩特市经济开发区财政实力薄弱是造成其违约的原因之一。人祸可能造成违约的问题是巧合，还是造成违约结果重要的另类风险因子。

举例说明，内蒙古自治区党委常委、呼和浩特市委书记云光中接受中央纪委国家监委纪律审查和监察调查。消息来源是中央纪委国家监委网站2019年06月11日 10时37分。无独有偶，贵州铜仁松桃县棚改项目逾期事件，媒体报道该基金遇到了融资方和财政局的反腐问题，据松桃苗族自治县纪委监委消息：经松桃苗族自治县委批准，松桃苗族自治县财政局党组成员、铜仁市武陵山投资(集团)经营有限公司原董事长杨荣幸涉嫌严重违纪违法，目前正接受纪律审查和监察调查。还有2019年3月19日下午15时34分，据贵州省纪委监委消息：贵州省黔南州独山县委原书记潘志立(副厅长级)涉嫌严重违纪违法，目前正接受贵州省纪委监委纪律审查和监察调查。媒体报道，贵州独山县债务四百亿，独山县委书记落马前还举债2亿造“水司楼”。

除此之外，近期央视CCTV2报道宁夏永宁县重点道路工程政府拖欠三年数亿工程款。2019年的《政府工作报告》中提出，对拖欠民营企业的款项，年底前要清偿一半以上。而永宁县政府公开数据显示，2016年底，永宁县地方政府债务余额高达179.07亿元，而当年永宁县本级的财政总收入仅为15.59亿元。采访中县委办公室主任称：“为啥永宁县债务这么多，如果说有多少钱干多少事，那不可能形成这么多的债务。”显然是承认本县过度举债，从中国政府网公开查询，2017年财政部通报，永宁县被列入政府债务风险预警地区，一律不再安排新增政府债券。如果该区域由城投融资，政府没有财力支持，哪里有政信生根的土壤。

很可惜，人祸无法数量化成常态指标。目前还没有好的解决方案，只能看看中纪委的公众号，中国政府网的政府风险预警名单，企查查的诉讼判决书，最高法的政府失信名单，作为政信信托这些地方都不碰，以政信信托的资金体量“救急救不了穷”，建议非信托的政信也要果断切割这类区域，算是亡羊补牢的办法，多少也有点作用。

另类风险之二是城投公司涉及民间借贷

2019年12月2日，据《经济观察报》报道，汝州市交通投资发展有限公司的多笔债务处于逾期中，其中包括一笔民间借贷。据该债权人提供的《借款合同》，出借人为李姓自然人，借款人为法人汝州交投，担保方为汝州市鑫源投资。今年8月份，裁判文书网上公开了汝州交投和一自然人的借款合同纠纷判决书，法院最终判决冻结汝州交投520万银行存款。

另一起类似事件，2017年9月8日江苏省高级人民法院做出了一个二审判决，决定对原无锡市“北塘城投”总经理、无锡市北塘区建设管理中心主任黄虎平，执行有期徒刑18年，并处罚金人民币230万元。据报道黄虎平利用城投公司自身的地方垄断优势以及隐形的政府信用背景，从银行以较低的利率拿到资金，转手以加倍甚至更高的成本转接给民营企业，以获得巨额利差。“”北塘城投“、”汝州交投事件反映了对于地方融资平台在多大程度上卷进民间借贷的漩涡，目前还是个监管的盲区，从不少城投公司与民间借贷诉讼记录来看，类型行为绝非个例，应当引起重视。

另类风险之三是与当地大型民企的信贷互保

很有趣的一个现象，某券商研究所2019研报显示：2018-2019的非标信托产品中，对于地方国企的非标违约，担保人均未进行代偿，即发生了集体性的担而不保。而相对应涉及到城投为民企担保的风险事件，超过半数城投平台选择代偿或部分代偿。

城投民企担保代偿，是政府为了避免大型民企资金链断裂，以城投的名义进行担保融资的可能性最大。比较典型的案例是2019年10月18日，济宁市城建投资有限责任公司突然公告，将对山东如意科技集团有限公司发行的“15 如意债19.03 亿元”，进行不可撤销的连带责任保证担保，由于如意科技是当地明星企业，但近期屡遭遇国际评级机构穆迪下调评级，影响对外融资，才有以上担保事件。另一个案例是山东德州的皇明太阳能热水器，它也是德州的明星民企，德州市委市政府自2015年以来通过一些地方平台，为其协调办理过桥续贷资金、融资担保等。这种涉及“城企”互保行为，对城投产生的或有债务因此引发风险的案例，近年来时有发生。“中泰瑞泰1号”、“中江金海马6号、12号”都属于此类“城企”互保违约。由于“城企”互保痕迹比较隐蔽，城投对外担保也经常不会出现在政信信托的尽调报告中。由于第三方评级报告和卖方研报很少有非专业人士看，但是很多信息在这些第三方的研报中才披露，未来可以作为政信信托尽调信息的重要补充。

近些年来，事实证明了政信并非是100%绝对安全，城投信仰也不是100%坚不可摧，政信信托出现的越来越多的风险敞口。承认政信风险因子的存在，居安思危，秉承“走一步看三步”的忧患意识，我们才可以过滤更多风险因子，政信信托才会走得稳走得远。因此，了解政信风险因子其实很实用。

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